Domingo, 01 Diciembre 2019 00:00

Por el silencio de Alberto Fernández, el mercado se cubre contra una reestructuración agresiva de la deuda - Por Matías Barbería

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Sin señal alguna de cómo se va a negociar, los inversores pagan precios acordes con el peor escenario posible. Incorporan mucho de lo peor de los casos de Uruguay y Ucrania, e incluso del duro proceso que supo llevar adelante Ecuador. Puede ser una exageración por la falta de certezas

El presidente electo Alberto Fernández no da muchas pistas respecto a cuál va a ser su abordaje de uno de los problemas más urgentes que le esperan una vez que asuma, el próximo 10 de diciembre: una inminente cesación de pagos que sólo puede ser administrada mediante una compleja negociación con el Fondo Monetario Internacional y acreedores privados.

Las pocas señales que llegó a dar fueron los ejemplos de reestructuraciones exitosas como la uruguaya de 2003 o, más recientemente, sus dichos ante industriales respecto de no hacer quitas y “pagar una vez que hayamos crecido”. Sin embargo, ante la falta de información los precios de los bonos soberanos argentinos dan una idea de lo que tienen los inversores en mente: una negociación mucho más dura que la uruguaya, la ucraniana e incluso que la de Ecuador.

Cuando el mercado empieza adelantar que una reestructuración de deuda es inevitable, ajusta los precios de los activos involucrados en consecuencia. Algo que se vio, por ejemplo, con la caída de 33% que sufrieron los precios de bonos soberanos argentinos más relevantes el día después de las primarias abiertas, simultáneas y obligatorias de agosto. Hoy, los seguros contra default que usan los inversores para cubrirse contra un eventual incumplimiento de la Argentina cotizan a precios compatibles con una probabilidad de impago del 96% en los próximos 5 años.

Los bonos soberanos argentinos cotizan hoy por hoy, en la jerga de los operadores, a una paridad de entre 35 centavos por dólar a 45 centavos por dólar según de cuál se trate. Es decir que los pocos compradores que están dispuestos a tomar bonos argentinos en el mercado no se permiten pagar más de esa cantidad por cada dólar que tendría que poner el Tesoro si hiciera un rescate a valor técnico.

Los precios de bonos argentinos son compatibles con una expectativa de reestructuración mucho más dura que la uruguaya o la ucraniana.
Los precios de bonos argentinos son compatibles con una expectativa de reestructuración mucho más dura que la uruguaya o la ucraniana.

 

La paridad es el precio actual de un título de deuda expresado como porcentaje del “valor técnico" de ese papel. Dicho más sencillo, es lo que representa la cotización en comparación con lo que tendría que pagar el Tesoro Nacional si quisiera rescatar un bono en un momento dado, incluyendo el capital y los intereses acumulados.

Es un concepto importante en caso de reestructuración porque, a la vez, da una idea de cuánta quita están estimando los inversores y de qué tan duro tendría que ser el recorte al valor de los bonos. La paridad es el “ticket de entrada” a una reestructuración y en la actualidad sólo lo pagan fondos distressed, firmas especializadas en invertir en estos activos en problemas (son el paso previo a los buitres, que suelen comprar después de un default).

Para dar una referencia, los títulos de Uruguay cotizaban en 2003 cerca de 70 centavos por dólar. Los de Ucrania en 2015 entre 60 y 65 centavos por dólar. Y los de Ecuador en 1999, entre los 45 y 55 centavos por dólar.

Para encontrar una referencia más similar a lo que pagan los inversores hoy por bonos argentinos, es decir para conocer ante qué eventualidad se están cubriendo, hay que remontarse a Argentina 2005, cuando estaban debajo de los 35 centavos por dólar. Ya en default.

Para Adrián Yarde Buller de SBS, hay un componente de exageración en estos precios. “Una de las conclusiones de mis conversaciones con inversores es que se descuenta una amplia gama de escenarios con una enorme distancia en materia de expectativas. Ciertamente, la acción de precios de los últimos meses puede entenderse como una reacción defensiva ante la incertidumbre sobre las políticas que se van a aplicar y las dudas con respecto a las características que pueda tener la reestructuración de la deuda, aunque la reacción parece algo exagerada en relación a lo que creemos que necesita Argentina para estabilizar su deuda", dijo.

Un análisis de Grupo SBS califica a esos cuatro modelos de reestructuración como liviana, en el caso de Uruguay 2003, moderada, como en el caso de Ucrania, dura, al referirse a la de Ecuador, y extrema en el caso de Argentina 2005.

“Creemos que Argentina necesita una reestructuración que se apoye en un alargamiento de plazos y una reducción de los cupones, a la vez que entendemos que no hay razones para justificar grandes quitas de capital desde una posición técnica. Las declaraciones de Fernández apuntando a crecer primero para pagar después parecen reflejar un diagnóstico en el cual aliviar las necesidades de financiamiento de corto plazo sería la condición necesaria para que la economía rebote y recién a partir de ahí tendría sentido retomar la consolidación fiscal ya que se podría estabilizar la economía con menores costos sociales", agregó.

 

La incertidumbre es tal que habilita las más diversas estrategias por parte de los fondos de inversión. Por ejemplo, bajo la premisa de que a estos precios una reestructuración más dura de lo esperado o un default desordenado pueden hacer caer muy poco más a los precios pero que una propuesta más amigable tiene el potencial de hacer saltar los valores de los bonos soberanos, algunos fondos con mucho apetito por el riesgo se atreven a salir de compras.

“Al no tener definiciones sobre lo que viene los agentes económicos ajustan al peor escenario posible", dijo Gabriel Caamaño de Consultora Ledesma. “Lo ves en otros mercados también, cuando los exportadores adelantan ventas al exterior para esquivar un aumento de retenciones que no se sabe al menos a ciencia cierta cómo va a ser o con las empresas que se apuran a aumentar precios para cubrirse ante un futuro acuerdo de precios que tampoco está definido”, agregó.

Matías Barbería

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Fundado el 4 de agosto de 2003

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