Domingo, 05 Diciembre 2021 09:37

Dólar: por qué el Banco Central vuelve a acelerar la devaluación y cuáles son las advertencias del mercado - Por Fernando Gutiérrez

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La entidad repite la experiencia del verano pasado con la esperanza de achicar la brecha con el blue. Pero la jugada puede tener sus costos 

La historia se repite: hace un año, Miguel Pesce, que durante todo el período de la cuarentena se había negado de plano a seguir el consejo de los economistas –"Vos deslizá", le decían analistas de alto perfil, como Carlos Melconian-, ahora está dispuesto a pisar el acelerador de la devaluación. 

Ya lo había insinuado el ministro de economía, Martín Guzmán, en su proyecto de ley de presupuesto para 2022, pero ahora Pesce lo hizo oficial hablando ante un auditorio de empresarios de la UIA: la intención es pasar a un ritmo de suba en el tipo de cambio oficial más cercano a lo que está marcando la inflación. En otras palabras, del actual 1% mensual a un nivel cercano al 3%.

Es así, que se repetirá la situación del verano pasado, cuando también Pesce aceleró la tasa devaluatoria -aunque con un semestre de retraso respecto del momento en que se lo habían aconsejado los economistas-. Está en claro que al titular del Banco Central no le gusta esta medida, a la que le ve riesgos colaterales.

El año pasado, cuando se negó explícitamente por primera vez, argumentó que en realidad no había una situación de retraso cambiario y que, por lo tanto, no había ningún motivo objetivo para hacerlo. Luego, claro, "pasaron cosas", como una mini corrida cambiaria y bancaria después que el Gobierno cerró la ventanilla oficial del "dólar ahorro" por la cual se le fugaban u$s900 millones al mes.

Fue así que se convenció de que una aceleración en el ritmo devaluatorio podía ser una buena forma de devolver calma al mercado y achicar la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. Además, claro, de incentivar a un mayor volumen de liquidación de exportación agrícola, que lo ayudó a pasar un verano sin turbulencias.

Ahora, la historia cíclica de la Argentina vuelve a mostrar el mismo escenario. Pesce ya no argumenta sobre la inexistencia del retraso cambiario, pero sus temores van en otro sentido: que un deslizamiento demasiado rápido pueda tener un correlato inflacionario. Es por eso que busca un difícil equilibrio: “En la medida que lo permita el proceso inflacionario vamos a cambiar el paso devaluatorio que hemos tenido hasta ahora. Tenemos que poner en una balanza por un lado el tipo de cambiario competitivo y del otro lado el nivel inflacionario”, dijo ante los empresarios ávidos de señales sobre lo que vendrá.

Al final, ¿cuánto va a valer el dólar?

Lo cierto es que, tras la confirmación oficial, todo el mundo se puso a rehacer cuentas sobre qué puede deparar el 2022. Concretamente, ¿cuánto será la devaluación a lo largo del año?

Según lo previsto por Guzmán en el presupuesto, el tipo de cambio se movería un 28% a lo largo del año, con lo cual el tipo de cambio oficial en diciembre de 2022 será de $131,1 por dólar. Esa previsión implicaría una tasa devaluatoria mensual promedio de 2% mensual.

Pero en ese mismo proyecto de ley se prevé que la inflación se ubicará por encima, en torno de 33%. De manera que, si la consigna fuera que el dólar evolucionara a la par de la inflación, entonces se estaría pensando en un tipo de cambio mayorista más alto para fin del año próximo, en el orden de $135,80.

Claro que estos cálculos son los que toman como premisa que se cumplan las proyecciones de Guzmán, que tiene malos antecedentes al respecto: había pronosticado 29% para todo el año, una cifra que ya se alcanzó en agosto, y que quedará muy lejos del 50% con el que se presume terminará este año.

Es por eso que los empresarios prefieren tomar como referente los pronósticos de los economistas, que se mostraron más cercanos a la realidad. Así, la encuesta REM de Banco Central indica que para el año próximo la inflación será de 51%. Lo que implica que, si el dólar se moviera exactamente de acuerdo con el ritmo de los precios, el dólar a fin del año próximo tendría que ubicarse en $154.

Sin embargo, cuando en la encuesta REM se les pregunta a los analistas cuánto creen que costará el dólar oficial en diciembre de 2022, las respuestas promedio apuntan a un precio de $161.

Es decir, su expectativa es de una devaluación de 57%, mayor aun a la inflación prevista. En otras palabras, se espera que la “inflación en dólares” tenga una cambio de tendencia y se torne negativa en tres puntos. De esa manera, había una recuperación en la competitividad de la economía, luego de que este año los precios, medidos en dólares, subieron un 34% -producto de una inflación de 51% frente a una devaluación oficial de apenas 12%-.

El eterno debate del ancla cambiaria

En realidad, hay dudas en el mercado sobre que el nuevo ritmo de deslizamiento cambiario esté exactamente en el mismo nivel que la inflación. Si así fuera, eso implicaría dejar subir al dólar un 4% mensual durante el verano, ya que esa es la magnitud esperada por los analistas, dada la inercia de los últimos aumentos y el incremento en la inyección monetaria realizada por el Gobierno.

Claro que esos pronósticos fueron hechos bajo el supuesto de que el dólar continuaría cumpliendo una función de "ancla". Es decir que está ahora instalada la duda sobre si, en caso de una aceleración del "crawling peg", las expectativas de inflación serán válidas o si habrá que corregirlas al alza.

Como tantas veces en la historia económica reciente, se plantea el dilema sobre si atrasar al tipo de cambio para controlar la inflación, o liberarlo y arriesgar que se produzca una carrera entre precios y dólar.

El propio Pesce advirtió que la nueva política se haría en la medida en que la inflación lo permitiera. Y, de hecho, así ocurrió el verano pasado: durante tres meses se aceleró la devaluación, con varios efectos positivos. Por ejemplo, se logró un aumento en las liquidaciones de exportaciones del agro, dado que disminuyó la brecha con el "blue" y además se disiparon los rumores sobre una devaluación brusca.

Fue así, más otras ayudas regulatorias -como trabas a importaciones "suntuarias"- que el Central recuperó su posición en reservas. Pero, en el otro extremo de la balanza, esos meses vieron una escalada inflacionaria.

Allí se dio el clásico debate en el sentido de si el propio dólar deslizante era, en sí mismo, un factor inflacionario. De hecho, en los debates del Gobierno con los fabricantes de alimentos, el argumento oficial de que “los costos de los productores locales son en pesos” fue rebatido de manera contundente. En el caso de la harina, por ejemplo, el insumo principal, que es el trigo, representa el 80% del costo y sigue el precio internacional.

Es por eso que, en este contexto en el que los economistas prevén una inflación acumulada de 16% para los próximos cuatro meses -y cuando, además, vuelve al tapete la influencia de la “inflación importada” por la suba de los commodities agrícolas-, el deslizamiento del dólar vuelve a ser un tema delicado.

Una ayuda para licuar el gasto

La lupa de los funcionarios y analistas está, en estos días, cotejando costos y beneficios. En el lado positivo, el mencionado efecto de una menor presión sobre el blue y, además, un mayor incentivo para la liquidación de exportadores agrícolas.

Este es un detalle importante, justo cuando se espera un verano excepcional, en el que las exportaciones de trigo y cebada dejen la cifra récord de u$s2.600 millones entre diciembre y febrero. Implicaría no solamente un gran "puente" hasta marzo, cuando inicia la liquidación de la cosecha gruesa, con la soja a la cabeza, sino que serviría de gran ayuda a que el Central pudiera cumplir su exigente calendario de pagos.

Pero quienes apoyan un mayor deslizamiento del dólar están pensando, además, en otro tema central de la política económica: la necesidad de "licuar" el déficit fiscal y la deuda del Tesoro y del Banco Central.

Los funcionarios del área económica tienen muy presente que la gran recaudación tributaria de este año se debió, en gran medida, al aporte de la exportación agrícola, mediante las retenciones a la exportación. Ese rubro creció hasta significar casi un 10% del total recaudado por la AFIP.

Y un mayor ritmo devaluatorio no sólo funcionaría como un incentivo a liquidar las exportaciones, sino que significaría más pesos que ingresan por retenciones. Hablando en números, la venta prevista de trigo en la temporada veraniega podría dejar en las arcas de la AFIP $2.500 millones más si se pasara del actual ritmo devaluatorio de 1% mensual a uno de 3%.

Y, al mismo tiempo que se mejoraría la recaudación, se estaría “licuando”, en términos de dólares, el gasto público. Es un tema fundamental cuando se está negociando con el Fondo Monetario Internacional: el ministro Martín Guzmán quiere mostrar un sendero descendente del déficit fiscal, pero los últimos meses, en medio del contexto electoral, hubo señales contradictorias, con un incremento del gasto que llevó a superar la marca del billón de pesos.

En este momento, los ingresos por recaudación de impuestos bajaron a un nivel de apenas 77% del gasto, según un informe del Centro de Estudios de la Nueva Economía.

Pros y contras en el plano financiero

También hay efectos colaterales en el plano financiero. Por ejemplo, la deuda que está tomando el Tesoro, que en el último mes implicó un "rolleo" de deuda con un excedente de $141.000 millones.

Para el ministro implica el alivio de haber superado la fase más exigente, con vencimientos por más de un billón de pesos. Pero, por otro lado, implicó una fuerte emisión de deuda con vencimiento a corto plazo, dado que los inversores, preocupados por la incertidumbre económica, se concentraron en los títulos con horizonte más cercano.

Un mayor deslizamiento del dólar tendría en ese caso un efecto dual: ayudaría a "licuar" el costo fiscal de los títulos de renta fija y los ajustables por CER. Pero, por otro lado, encarecería los bonos "dólar linked", que en las últimas licitaciones se había transformado en la opción preferida por los inversores.

En el año, Guzmán colocó deuda por $3,8 billones, lo cual implica, cuando se descuentan los vencimientos, un fondeo neto por casi $580.000 millones. Además, recibió una asistencia neta de parte del Banco Central por $1,5 billón.

En otras palabras, el Central, para retirar la liquidez excedente, emite Leliqs y toma pases, con lo cual acumuló una "bola" de $4,43 billones, el temido "déficit cuasifical". Este stock tiene un alto costo en términos de pago de interés, Sólo en noviembre, esa cifra implicó $130.000 millones.

De manera que, desde el punto de vista del balance del Banco Central, un dólar que se desliza más rápido también supone una ayuda: cada billete verde que ingrese implicará un mayor respaldo para el pasivo en pesos.

Finalmente, hay un clásico argumento en contra de acelerar la devaluación: cuanto más atractivo es el dólar, mayor es la presión para una suba de las tasas de interés en pesos. De hecho, se está registrando en los últimos meses una continua disminución del dinero colocado en plazos fijos -en noviembre hubo una caída de 1,3% en términos reales-.

Esto siempre es un riesgo, porque los pesos que no están en el banco pueden presionar al tipo de cambio paralelo. Es por eso que análisis como el de la consultora Equilibra avisan que, si se quisiera incentivar la demanda de pesos, habría que llevar la tasa hasta un 50%, lo que implicaría un costo cuasi-fiscal de $300.000 millones.

En definitiva, no es una decisión libre de costos la que tendrá que tomar Pesce. Pero, tal como están las cosas, hoy la decisión está tomada a favor de deslizar con mayor velocidad.

Fernando Gutiérrez

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