Marina Dal Poggetto

Termina febrero con un dólar de contado con liquidación en $ 145. Parados en medio de la presión cambiaria de septiembre y octubre, cuando el mismo dólar llegó a valer $ 185, marcando una brecha de 130%, y la carta de la Vicepresidenta aleccionando sobre el bimonetarismo nos llevó sin escalas a negociar con el FMI, esto que parecía un escenario imposible convive hoy con una negociación con el organismo que parece empantanada y precios de los activos argentinos en valores de remate.

 

El contundente giro al FMI después de la carta de Cristina Kirchner alertando sobre los riesgos del bimonetarismo, mientras la brecha cambiaria llegaba al 130% en octubre pasado, entró en un impasse. Una vez que las aguas se calmaron y la brecha cambiaria volvió a la zona del 70% (CCL en $153), la prioridad vuelve a ser la próxima elección.

Mientras los bonos argentinos no hacen piso y la tasa de interés de la deuda recién reestructurada y casi sin flujos en los próximos dos años volvió al 18% en los tramos más cortos e YPF anuncia un canje de deuda agresivo para no pagar intereses hasta 2023, las colocaciones de deuda soberana y corporativa de países emergentes muestran una euforia inédita.

El Gobierno adopta medidas para controlar los precios de productos básicos y de los servicios. La estrategia requiere que la brecha cambiaria se comprima.

En enero nadie llegó a vislumbrar los alcances del COVID-19. El propio FMI proyectaba entonces un crecimiento del 3% para la economía global que contrasta con el 4,5% de caída incluida en el reporte de octubre, que incluye el desplome del segundo trimestre, el rebote del tercero, y un amesetamiento en el cuarto, dinámica que con matices se reflejó en todas las economías. Lo mismo que el salto en el déficit fiscal a escala global, contracara del intento de los Tesoros por compensar los costos asociados a las cuarentenas.

Este 2020 termina con el inicio de la etapa de vacunación contra el Covid-19 en varios países mientras el pico de contagios en el mundo desarrollado vuelve a congestionar los sistemas de salud y a cerrar sectores enteros de la economía para limitar el avance del virus.

La escalada de la dinámica financiera y política hace que la comparación con Venezuela aparezca cada vez más en las consultas que recibimos.

Día a día, el Gobierno pierde capacidad de maniobra para evitar una disparada en la inflación que aborte el rebote el próximo año. Esto aun cuando el margen para estabilizar era alto: la liquidez global sigue estando, la deuda finalmente fue reestructurada sin holdouts despejando los vencimientos de dólares hasta 2024, y el FMI recibió el pedido de Argentina para retomar negociaciones.

El festejo por el acuerdo de la deuda duró poco y la presión sobre la brecha cambiaria siguió de largo.


Luego de una pequeña agachada inmediata al anuncio del acuerdo, el dólar de contado con liquidación cotizó ayer por encima de los $ 130. En el medio, el BCRA aceleró la pérdida de reservas y en lo que va de agosto lleva vendidos más de los u$s 571 millones que se había desprendido en julio y u$s 3100 millones desde que arrancó la cuarentena en marzo. Esto ocurre en un contexto de superávit de las cuentas externas frente al desplome de importaciones y turismo.

Es cierto que en los días inmediatos al acuerdo hubo un arbitraje de bonos en dólares contra pesos que presionó sobre la brecha cambiaria. Pero este mecanismo ya arbitró, y hoy detrás de la brecha hay otros condimentos: un mercado de contado con liquidación atado con controles y "parking de bonos" a la salida y a la entrada, una enorme incertidumbre sobre la dinámica fiscal mientras el financiamiento monetario convive con un desarme de la cuarentena, un aumento en la velocidad de circulación de los pesos y un BCRA que viene retirando vía Leliq y Pases el grueso de los pesos que emite para financiar al fisco. Todo en un contexto donde la tasa de dólares implícita de los nuevos bonos a emitir en el canje todavía se ubica en torno al 13% y donde los rendimientos de los activos en pesos empiezan a quedar cortos en relación a las tasas implícitas en el mercado de dólar futuro y las expectativas de inflación.

La pregunta del millón es si como ocurrió casi siempre en el pasado, el dólar oficial converge a la brecha o hay margen para que la brecha converja al dólar oficial. En el corto plazo, hay margen para controlar la dinámica de la brecha una vez efectivizado el canje, y con un BCRA con disponibilidad de bonos para intervenir sobre la misma. Siempre y cuando la política no descuide el piso en la tasa de interés de pesos y vaya cambiando la estructura de financiamiento del agujero fiscal con mas deuda en pesos en el mercado local y menos cheque del BCRA.

El dólar de contado con liquidación en $ 130 es extraordinariamente alto y se ubica casi 10% por encima de los niveles de overshooting de 2002, a la salida de la Convertibilidad. Y la brecha de 78% es similar a los máximos alcanzados a mediados de 2013, pero montada sobre un dólar oficial casi 50% más alto que el registrado entonces, y más de 30% más alto que el de 2010.

Es cierto que, si se amplía un poco más el Zoom, ha habido en el pasado episodios de desmonetización mucho más brusca: el Rodrigazo en 1975, el Sigotazo en 1981 y la Hiperinflación en 1989 y su segunda fase en 1990. Las condiciones hoy son bien distintas a las de cada uno de esos escenarios.

Hoy el BCRA todavía tiene reservas, la economía tiene superávit de las cuentas externas como contracara del violento ajuste de las importaciones, los precios relativos están mucho más alineados (dólar y tarifas), y la puja distributiva se moderó significativamente en medio de la pandemia. Era inverosímil pensar a principios de 2020 paritarias debajo de 30% partiendo de dos años de inflación arriba del 50% y una pérdida de capacidad de compra de los salarios del 20% acumulada entre 2015 y 2020. Pero fundamentalmente, la liquidez global convive con un dólar que se empieza a debilitar en el mundo.

El juego es, cuál es la nominalidad consistente con el sendero fiscal partiendo de precios relativos bastante alineados, margen para manejar la puja distributiva y superávit en las cuentas externas. En la coyuntura, el Gobierno maneja los tres precios: dólar oficial, tarifas y salarios. Y la pregunta es cuál es el impuesto inflacionario que en un esquema casi sin crédito, va a requerir el Gobierno y en qué medida esa monetización descoordinada, vía la dinámica en la brecha cambiaria, el manejo de estos precios y lleva a la economía a un salto discreto en la tasa de inflación.

Con un déficit fiscal antes de intereses en torno a 2% del PIB la matemática monetaria te permite una desaceleración de la inflación a la zona del 35% en 2021. Si se mantiene el 7,5% del PIB la nominalidad escala a niveles cercanos a los tres dígitos. El riesgo es que no es tan evidente cual es el breakeven point del déficit fiscal que te lleva a un escenario inestable ¿3,5/4% del PIB?

Nuevamente, las condiciones para aplicar un plan de estabilización en 2021 que derrumbe la nominalidad aparecen. La definición de la nominalidad, cuanto sube el dólar, los salarios y las tarifas, va a estar directamente condicionada por el manejo fiscal de cara a 2021 y el impuesto inflacionario que requiera.

¿Estará dispuesto el Gobierno a avanzar en una consolidación fiscal en el año electoral e incorporarla en un acuerdo con el FMI que descomprima los vencimientos con el organismo? La primera señal en este sentido va a aparecer con el envío al Congreso del Proyecto de Ley de Presupuesto 2021, después del 8% de déficit antes de intereses incluido en la ampliación presupuestada votada por diputados una semana atrás.


Marina Dal Poggetto
Economista y directora ejecutiva de EcoGo

El Gobierno mejoró su oferta y los bonistas también se acercaron. Uno propone pagar US$ 53,5 por cada 100 adeudados y los acreedores reclaman cobrar cerca de US$ 57. Esa distancia es de solo US$ 3.000 millones que se distribuyen en diez años.

 

Es difícil recordar una situación de tan alta incertidumbre a nivel global, con semejante flujo de información que incluye análisis cruzados y contradictorios sobre el devenir del virus y de la economía.

 

Es difícil recordar una situación de tanta incertidumbre y correcciones tan bruscas del escenario global.

 

La fuerte expansión ante la pandemia se resuelve con absorción o más inflación.

 

Arreglar la deuda es condición necesaria para evitar un descalabro mayor. Pero requiere un programa de estabilización de mediano plazo y uno de coordinación en el corto plazo.

 

El pico de contagios que colapsó a los sistemas de salud del mundo desarrollado se moderó sensiblemente. Las cuarentenas empiezan a levantarse y las economías a encenderse más rápido de lo pensado, aunque persisten las dudas sobre un eventual rebrote.

 

La extensión de la saga de la deuda no ayuda a estabilizar la demanda de pesos, mientras crece la emisión para cubrir el agujero fiscal.

 

Mientras países de la región como Perú, Chile, México y Paraguay colocan deuda en el mercado a tasas de interés entre 2,5% y 4,5% para financiar las políticas compensatorias y paliar los efectos del coronavirus sobre la economía y el empleo, Argentina inventa malabares para evitar que se le dispare más la brecha cambiaria (hoy en 80%) frente la enorme expansión fiscal y crediticia que intenta financiar con un BCRA descapitalizado y sin credibilidad.

 

Los riesgos de disparada brusca en las tasas de inflación están a la vuelta de la esquina.

 

Si la emisión sigue creciendo y se intensifican las chances de entrar en default aumenta el peligro de que los precios se acelere.

 

A 18 días de iniciada la cuarentena y cuando todavía faltan siete días para que finalice la primera extensión, el trade off entre salud y economía, frente al cual el Presidente "eligió la salud" empieza a ser cada vez más palpable.

 

Las medidas anunciadas son prudentes en lo fiscal y con poco impacto en lo tangible.

 

En diciembre pasado había arrancado una hoja de ruta para estabilizar la economía luego de una no transición excesivamente costosa. El envío al Congreso y aprobación en tiempo récord de la Ley de Solidaridad Social y Reactivación productiva fue una señal fiscal potente que empezaba a despejar la incertidumbre propia del discurso de campaña de Alberto Fernández.

 

El Gobierno parece decidido a mostrarse duro con los bonistas. Veremos si hay pragmatismo en la oferta final.

 

La demora en la negociación de la deuda con legislación extranjera, cuyos vencimientos eran sólo el 15% de los u$s 33.000 millones que vencen en el mercado en 2020, mientras se seguía pagando la legislación local pesos y dólares (hasta ahora el flamante gobierno sólo re-reperfiló las Letes para agosto), empezó a presionar sobre la brecha cambiaria, que pasó del 20% a fines de diciembre a casi el 40% actual, poniendo palos en la rueda al necesario intento de estabilización.

 

El riesgo es que, si no se avanza rápido en la reprogramación de la deuda en dólares, la brecha cambiaria que subió $10 en los últimos 15 días siga bajo presión.

 

Lejos de bajar la inflación, el intento del gobierno anterior de combatir una inercia de 10 años en torno al "veintipico" sólo con política monetaria mientras abría la cuenta capital, financiaba con deuda al déficit fiscal, y corregía en simultáneo el dólar y las tarifas, chocó con el corte al crédito en 2018 gatillando un cambio de régimen que instaló la inflación en niveles superiores al 50% anual.

 

En su presentación en Córdoba la semana pasada, el candidato que más votos logró en agosto, suficientes para ser elegido Presidente en octubre, mencionó que el tratamiento de la deuda sería "a la uruguaya". Esto, en relación al reperfilamiento de los vencimientos de la deuda que hizo en 2003, sin quita de cupón ni de capital.

 

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