Lunes, 02 Mayo 2022 12:44

Que la inflación anual no supere el 80% es lo máximo a lo que puede aspirar este gobierno - Por Domingo Cavallo

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A pesar de la continuidad de la reactivación económica post pandemia, hasta 2024 la suerte económica está echada. La economía no va a mejorar, pero si puede empeorar. Y mucho. 

En este artículo presento un ejercicio de simulación, basado en el supuesto de que el gobierno logra cumplir con las metas fiscal y monetaria de su programa macroeconómico, siempre pensando en esas metas como porcentajes del producto bruto Interno a precios corrientes. Esto no es lo que habitualmente admite el FMI en sus programas, que establecen metas en términos nominales, es decir en pesos. Pero dado el escenario inflacionario, tan volátil e imprevisible, es muy posible que en esta oportunidad los técnicos del FMI admitan medir esas metas en porcentajes del PBI. 

Descuento que no se podrá cumplir con los supuestos de inflación con los que se elaboró el programa ni con la meta de acumulación de reservas externas. Pero supongo que, en sus revisiones trimestrales, el FMI otorgará los ¨waivers¨ necesarios para que se lleven a cabo los desembolsos que permitan hacer los pagos comprometidos en el préstamo de 45 mil millones que la institución otorgó durante el gobierno de Macri. El FMI procurará evitar que Argentina caiga en ¨arrears¨ (atrasos) con la institución.

Destaco que, para lograr este escenario, el mejor al que el gobierno puede aspirar, tendrá que aumentar muy pronto el ritmo de devaluación en el mercado oficial (que deberá ubicarse entre el 4 y el 5% mensual), tendrá que elevar la tasa de intervención del Banco Central (y la tasa que estará dispuesto a pagar el Tesoro para colocar deuda interna), a no menos de 4,7% mensual, es decir 56% nominal anual o 73% efectiva anual.

También tendrá que producir un fuerte aumento de las tarifas eléctricas, del gas y los transportes, como para producir una reducción de los subsidios económicos del 0,8% del PBI con respecto a lo gastado en 2021. Alternativamente tendrá que reducir el gasto de capital o algún otro rubro del presupuesto, hasta completar esa reducción como porcentaje del gasto primario.

Mi ejercicio de simulación, cuyo detalle incluyo en el apéndice de este artículo, demuestra que, si se dan estas condiciones, la inflación va a ubicarse alrededor del 72% anual durante 2022. Bien podría llegar a 80% si se prolongan los desvíos con respecto a mi previsión que ya se observan en el mes de abril.

Me resulta difícil imaginar que este gobierno consiga un mejor escenario alternativo, con Guzmán o con cualquier otro ministro de economía que pueda sustituirlo con el actual contexto político. Si puedo imaginar resultados mucho peores si el cambio de ministro se hiciera para dar cabida a las ideas de quienes rodean a la Vicepresidenta.

El aumento del PBI

Es posible que continúe la recuperación del nivel de actividad económica, incluso al ritmo del 4% anual que acaba de estimar el FMI en su ¨World Economic Report¨ del 22 de abril (WEO, de aquí en adelante). El cuadro 1, que incluye indicadores del nivel de actividad económica hasta marzo, en algunos casos, y hasta febrero, en otros, da cuenta de que la recuperación sigue a buen ritmo y es probable que el trimestre termine con un porcentaje de aumento del 5% del PBI con respecto al mismo trimestre de 2021.



El EMAE (Estimador mensual de actividad económica) que está estrechamente relacionado con el PBI, da un aumento del 7,2% para el primer bimestre. El Índice general de actividad que publica Orlando Ferreres y que incluye el mes de marzo, indica un aumento del 3,5% con respecto al primer trimestre del año anterior, en línea con el índice de actividad industrial publicado por FIEL para el mismo período (3,2%).

Pero otros indicadores específicos de la actividad de construcción, como la producción de cemento portland y el índice ¨Construya¨, dan aumentos más significativos para el primer trimestre con respecto al mismo período del año anterior (6,7% y 7,9%, respectivamente). La diferencia con el índice de actividad de construcción publicado por INDEC hasta febrero, de apenas 1,5% para el bimestre, se explica por una gran caída por razones estacionales del ritmo de construcción en enero. Pero ya está en franco tren de recuperación como indica el 8,7% de aumento de febrero 2020 a febrero 2021 registrado por el mismo indicador.

Algo parecido ocurre con la producción de automóviles. Según ADEFA aumentó 17,7% en el primer trimestre con respecto al mismo período del año anterior.

También con la venta reales en shoppings que, según INDEC, hasta febrero, había aumentado 36,8 %, en gran contraste con las ventas reales en supermercados que había aumentado hasta enero sólo el 4,9%. Esta diferencia seguramente refleja la mayor capacidad de compra de los estratos de ingresos altos y medio altos que complementan sus ingresos con desembolsos de ahorros anteriores en dólares para financiar los niveles de consumo a los que estaban acostumbrados antes de la pandemia.

Resumiendo, estos indicadores justifican el aumento de la estimación del FMI sobre el probable aumento del PBI durante 2022. Esta estimación pasó del 3% al 4% desde la estimación anterior a la del WEO de abril de 2022. También le dan sustento a las reiteradas expresiones del Presidente Fernández que destaca la fuerte reactivación de la economía como un logro importante de su gestión. Acaba de señalarlo en una reunión organizada por CAME, prácticamente la única entidad empresaria que muestra cierta conformidad con su gestión.

Por supuesto que hay algunos factores que pueden frustrar esta expectativa, especialmente las dificultades que pueden crear las restricciones a las importaciones de insumos para la industria y la escasez de gas y gasoil que se prevé para el invierno. Pero estas dificultades pueden ser compensadas por una mejor performance de la producción agropecuaria. Las estimaciones sobre perdidas de la producción de soja y de los cereales por las malas condiciones climáticas del mes de enero, están siendo recortadas y las estimaciones de producción están aumentando.

La inflación

El panorama en materia de inflación es mucho menos halagüeño que en materia de nivel de actividad económica. El índice de los precios online pone de manifiesto que la inflación ya se ubica en el escalón del 5% mensual luego de haber saltado del escalón del 3,5% en enero al del 4,5% en febrero y al 5 % en marzo. El salto registrado por el índice de Precios al Consumidor (IPC) del INDEC, fue mucho mayor, llegando al 6,7% en marzo. Hay rumores de que en abril estaría apenas abajo del 6%.

La diferencia entre los registros de los precios online y la estimación del IPC-INDEC puede deberse a mayores precios en los comercios de cercanías, en las verdulerías y en otros establecimientos que se desentienden más fácilmente de las exhortaciones de las autoridades de la secretaría de comercio que lo que pueden hacerlo los supermercados y tiendas que venden online. Es probable que en la economía informal influyan más los niveles de cotización del precio del dólar en el mercado paralelo. Precisamente, la caída de esta cotización en la mayor parte del mes de abril con respecto al mes de marzo puede explicar la menor divergencia entre los precios online y el IPC-INDEC que se estima para abril.

Para estimar lo que puede ocurrir de aquí a fin de año, partiendo de que en la actualidad la inflación ronda en el 5% mensual, hay que considerar cuatro factores: el ritmo de devaluación en el mercado oficial, el aumento en la tasa de interés y su efecto sobre la brecha cambiaria con el mercado libre y la evolución de los salarios nominales.

El Gráfico 1 muestra la inflación promedio mensual y de los últimos 30 días medida por los precios online, calculada día por día. El gráfico 2 compara este índice con el del tipo de cambio oficial, calculado con la misma metodología de los precios online y con el IPC que publica el INDEC con frecuencia mensual.



El gráfico 2 muestra que el ritmo de devaluación está todavía alejado de la tasa mensual de inflación, tanto de la medida por los precios online, como de la medida por el INDEC. Conforme a la estrategia cambiaria definida en el programa macroeconómico acordado con el FMI, la tasa de devaluación debería acercarse al 5% mensual. Es claro que este aumento va a empujar a la tasa de inflación para arriba, tal como se deduce de la correlación entre el comportamiento de la tasa de devaluación y la tasa de inflación. Mientras la primera cayó entre abril y noviembre de 2021, la tasa de inflación también tendió a caer. Desde diciembre de 2021, a medida que la tasa de devaluación fue aumentando, la tendencia de la tasa de inflación se revirtió y los índices de precios aumentaron aún más que el tipo de cambio.  Para nuestro ejercicio imaginario, vamos a suponer que el gobierno aumentará la tasa de devaluación de manera que, en promedio, entre abril y diciembre de 2022, se ubicará en el 4,5% mensual. Como el ritmo de devaluación fue mucho más bajo entre enero y marzo, la tasa de aumento del precio del dolar oficial, al cabo de todo el año, resulta ser 60%.’

Así como está comprometida en el programa la tasa de devaluación, también lo está la tasa de interés de intervención del Banco Central y, consiguientemente, la tasa que el Tesoro tendrá que pagar para conseguir el financiamiento que necesita para el déficit fiscal. El aumento de la tasa de intervención seguramente ayudará a contener la brecha cambiaria. La menor suba del precio del dólar en el mercado libre ayudará a atenuar el efecto del mayor ritmo de devaluación en el mercado oficial sobre la tasa de inflación.

Los gráficos 3 y 4 muestran cuan alejada está todavía la tasa de interés de la tasa de inflación y del efecto que la tasa de interés tiene sobre la brecha cambiaria, respectivamente.



Para nuestro ejercicio imaginario, suponemos que el Banco Central elevará la tasa de interés al 4,7% mensual, es decir, al 56,4% nominal anual y al 73% efectivo anual. Se trata de un aumento significativo porque ahora está en el 4% mensual, es decir en el 48% nominal anual y el 60% efectivo anual. Este aumento es de esperar que tienda a reducir la brecha cambiaria, como lo hizo el aumento desde el 3,2% al 4 % mensual desde principios del año 2022 hasta el presente. El aumento de la brecha durante los últimos días de abril se explica, a mi entender, por la demora del Banco Central en aumentar la tasa de interés, algo que, por otro lado, será necesario para que el Tesoro pueda colocar suficiente deuda como para atender los compromisos que van venciendo y contar con fondos suficientes para cubrir la diferencia entre el déficit fiscal y el 1% del PBI autorizado a financiar con emisión monetaria. En abril ya se revirtió la tendencia a colocar más deuda que la necesaria para atender los vencimientos que se había observado hasta marzo. En abril las colocaciones estuvieron 105,9 mil millones de pesos por debajo de los vencimientos. Los vencimientos de mayo son incluso bastante más altos que los de abril. Por eso difícilmente el Banco Central pueda demorar la suba de la tasa de interés y el Tesoro negarse a pagar una tasa más elevada.



En materia de salarios, si bien el gobierno, a instancia de los sindicatos y como consecuencia de la alta inflación registrada en los tres últimos meses, va a tener que aceptar aumentos bastante más elevados que los que se contemplaban en el programa macroeconómico, como se puede observar en el Gráfico 6, cada vez que se trató de recuperar el ritmo de aumento de los salarios, la inflación terminó aumentando y deteriorando el salario real. Por lo tanto, aun cuando los sindicatos estén demandando aumentos de entre el 50% y el 80% para los próximos 12 meses, nosotros suponemos que durante 2022 los salarios terminarán subiendo 60%, es decir, a un promedio del 4% mensual para todo el año, teniendo en cuenta que los salarios en la economía informal siempre quedan rezagados (como puede verse en la tabla 2) y que, en el sector público, los salarios no podrán subir mucho más del 4% mensual para cumplir con las metas fiscales.



Con todos estos supuestos, mi estimación es que la tasa de inflación durante 2022 rodará alrededor del 72% anual, es decir, del 4,5% mensual promedio entre abril y diciembre de 2022. Bastante más alta que la estimada por el FMI en el WEO y por el relevamiento de expectativas de mercado publicado por el Banco Central el 8 de abril.  La comparación aparece en la Tabla 3.



Las cuentas fiscales

En nuestro ejercicio imaginario suponemos que tanto en materia de recursos como de gastos fiscales se logran los mismos porcentajes con respecto al PBI que en 2021, salvo en el rubro transferencias al sector privado que incluye los subsidios sociales y económicos. En este último rubro, suponemos una reducción de 0,80% del PBI que se lograría con el aumento de los precios de la electricidad, el gas y los transportes. Esta reducción permite bajar el gasto primario del gobierno federal a 20,3% del PBI desde el 21,1% en el año anterior. Esta reducción es suficiente para llevar el déficit fiscal, como porcentaje del PBI, al 2,5% planeado en el programa macroeconómico acordado con el FMI.

La necesidad de reducir el rubro de los subsidios económicos surge claramente de observar la evolución del gasto devengado en ese rubro en el primer trimestre del 2022 con respecto al primer trimestre de 2021, siendo que, en aquel, ya se había producido un aumento importante entre 2021 y 2020. Esto se puede ver en el Gráfico 7. La evolución de los gastos a precios constantes no es muy diferente a la que se observaría midiendo en relación al PBI, en especial, en la comparación entre el primer trimestre de 2022 y la del primer trimestre de 2020, cuando todavía no se había sentido el efecto de la pandemia. Obsérvese que en ese período el gasto en subsidios se multiplicó por 5.



Si, por oposición de la vicepresidenta, no se logra aumentar los precios de la energía como para producir esta reducción de los subsidios económicos, el gobierno no tendrá otra alternativa que recurrir al rubro gastos de capital, que también estuvieron subiendo mucho, en particular, entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2022. Esto se puede ver en el Grafico 8.



Difícilmente la situación social admita reducciones en rubros tales como las erogaciones en jubilaciones que ya han sufrido una reducción significativa entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2022, para hacer lugar al aumento de los programas sociales con que se trató de paliar el efecto de la pandemia y que, en 2022, tenderán incluso a ampliarse.

En síntesis, es posible que la meta fiscal del 2,5% del PBI como porcentaje del PBI pueda ser cumplida.



La meta monetaria

También es previsible que la meta monetaria pueda ser cumplida como porcentaje del PBI, es decir, que el financiamiento monetario del Tesoro se limite al 1% del PBI a lo largo de todo el año 2022.

Por supuesto que esto demandará que el Tesoro logre colocar deuda en pesos para pagar todos los vencimientos del año y lo necesario para completar el financiamiento del déficit fiscal. Algo, que como se mencionó antes, requerirá un fuerte aumento en la tasa de interés que el Tesoro esté dispuesto a pagar, en línea con el aumento que deberá experimentar la tasa de intervención del Banco Central. La consecuencia de esta estrategia de financiamiento del déficit es que M1 y el total de pasivos monetarios del Banco Central (incluidos base monetaria, LELIQs y pases), no podrán crecer más del 55% y el 48% durante el año 2022, respectivamente.

El crecimiento de los depósitos a plazo fijo también será muy limitado porque serán desplazados de los portafolios del sector privado por los bonos que emitirá el tesoro. Por eso, estos depósitos se reducirán del 14,6% del PBI a sólo el 12%. Consecuentemente los préstamos al sector privado que en 2021 representaron 9,7% del PBI se reducirán a 8,3%. Esto se puede ver en el cuadro A.5 del Apéndice.

La meta de acumulación de reservas

La evolución del mercado cambiario que imaginamos, basados en lo que ha ocurrido en el primer trimestre del año y de los eventos mundiales que están afectando significativamente tanto los precios de nuestras exportaciones como el costo de las importaciones de energía, aparece en el cuadro A.3 del Apéndice. Allí se puede ver que estimamos una reducción del Balance Comercial desde casi 15 mil millones de dólares en 2021 a sólo 10 mil millones en 2022. El aumento del precio de las importaciones de energía provocará un aumento mayor de las importaciones que el aumento de las exportaciones explicados por el mejoramiento de los precios de la soya, del Trigo y del maíz.

A pesar de que contabilizamos como ingreso en la cuenta capital los dólares asociados al préstamo EFF del FMI, el aumento de reservas resulta sólo de mil millones de dólares, cuando la meta de acumulación de reservas es de 5 mil millones de dólares. La comparación de las compras netas de reservas hasta la tercera semana de abril de 2022 en comparación con la que había hecho el Banco Central en el mismo período de 2021 es ya una muestra de la dificultad que enfrentará el gobierno para cumplir con la meta de acumulación de reservas.

Es inimaginable que, para cumplir con la meta de acumulación de reservas, el gobierno decida restringir aún más las importaciones no energéticas, porque ya se están sintiendo efectos negativos muy importantes de las restricciones vigentes. De hacerlo, se comprometería mucho el proceso de reactivación de la economía y el crecimiento del PBI. Teniendo en cuenta que ese crecimiento es el único resultado positivo que el gobierno puede mostrar de su gestión económica, no cabe esperar que lo vaya a resignar.

Apéndice: simulación de la economía durante 2022

 




Domingo Cavallo
Fuente://www.cavallo.com.ar/

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