Domingo, 12 Junio 2022 11:46

Festival de bonos, trampa en el solitario, y un programa muy peligroso - Por Enrique Szewach

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Sin un mayor ajuste fiscal, nos enfrentamos a un escenario de emisión, colocación compulsiva de deuda entre inversores institucionales, más restricciones al acceso al mercado oficial de cambios, y más presiones inflacionarias 

En la semana que pasó el Gobierno se despertó de su sueño de una noche de verano. 

En efecto, fue en una noche de verano, cuando el ministro Guzmán y el staff técnico del FMI llegaron a un acuerdo para que la Argentina consiguiera un préstamo de facilidades extendidas, para poder pagar el préstamo stand by obtenido por el gobierno del presidente Macri en el 2018.

En términos de políticas y metas, el acuerdo consistía en un ajuste gradual del déficit fiscal, basado en una reducción de los subsidios al consumo de servicios públicos, en mantener un impuesto inflacionario rondando el 50%, para inflar ingresos y licuar gastos, en dejar de atrasar el tipo de cambio, en mejorar el rendimiento de las colocaciones en pesos, elevando la tasa de interés que las remunera, y en limitar el financiamiento monetario explícito del déficit fiscal recurriendo a más colocación de deuda en pesos del gobierno, en el mercado financiero local.

Pero esto último, el de financiar el déficit en el mercado local de pesos era y es el punto más débil del acuerdo, porque entre el Gobierno y el staff técnico del Fondo acordaron hacerse trampa en el solitario.

Me explico. Sin colocación de deuda en dólares y con cepo, la única forma de financiar el déficit, al final del día, es reduciendo el crédito al sector privado, emitiendo directamente desde el Banco Central, o que los bancos reduzcan su tenencia de deuda del Banco Central (las famosas o tristemente célebres leliqs) y los privados con ese dinero compren deuda pública. Pero cancelar leliqs implica emitir pesos para devolverlos al circuito financiero.

En otras palabras, en el actual contexto, el déficit se financia reduciendo el crédito al sector privado, o emitiendo. Si quieren llamarlo Pepe, no hay problema, pero sea directamente con adelantos al Tesoro, o sea cancelando leliqs, todo es emisión.

Para ponerlo en números. En un reciente informe de coyuntura del IERAL de la Fundación Mediterránea, Jorge Vasconcelos consigna que, entre enero del 2019 y abril del 2022, el crédito al sector privado cayó, en moneda constante, un 20% (si se incluye la caída de los préstamos en dólares, esta reducción alcanza al 37%, siempre en moneda constante).

Si se analiza la deuda pública en pesos entre abril del 2021 y abril del 2022, mientras las leliqs dejaron de crecer en términos reales, la deuda en pesos del Tesoro creció por el equivalente a ¡33.800 millones de dólares!

Este es el corazón del problema que se explicitó esta semana.

El programa con el Fondo no logró ser “ancla de expectativas” primero porque, dado el violento cambio de precios relativos global, surgido de las consecuencias económicas de la invasión de Rusia a Ucrania, sumado a la nueva la política monetaria de los principales bancos centrales del mundo, como respuesta al salto en la tasa de inflación en los países desarrollados, resultaba y resulta imperioso cambiar las políticas y las metas acordadas en esa madrugada de verano.

Segundo, porque ya el programa original era sólo una excusa para que la Argentina no defaulteara y así evitar que la crisis fuera aún mayor, pero, claramente, al no reducir más el déficit fiscal, permitió el festival de bonos que termina en emisión, tan pronto como no se puedan renovar totalmente los vencimientos.

Sin un programa cumplible, y con un gobierno tratando de conformar a su frente interno, la situación comenzó a deteriorarse rápidamente.

A su vez, el Banco Central no ha podido, por el momento, recomponer sus reservas, pese a que la liquidación de exportaciones están en niveles récords (por la suba de los precios internacionales), porque también las importaciones están en niveles altos, no sólo por la suba de los precios de los productos importados, incluyendo el salto en el precio del gas, sino que además, los argentinos y argentinas que pueden, retomaron el turismo internacional interrumpido por los dos años de COVID, y prefieren gastar los dólares “baratos” del Banco Central, antes que desatesorar sus propios dólares ahorrados. Sumado a los cambios en la financiación de exportaciones e importaciones, y a los pagos de deuda privada.

Con la tasa de inflación ganándole a la tasa de interés y a la evolución del tipo de cambio oficial, y frente a la tranquilidad estacionalmente transitoria del dólar libre, el Gobierno logró financiar el déficit recurriendo a la “bicicleta financiera” de la colocación de deuda indexada que, en el corto plazo, permitía grandes ganancias medidas en dólares.

Pero, como mencionáramos, el festival de bonos empezó a tomar una magnitud tal que muchos empezaron a sospechar que, de seguir esta tendencia, podría convertirse en un monto insostenible.

Sin un programa creíble con el FMI, y en medio de la interna del gobierno inclinándose a favor de los sectores más duros del kirchnerismo, los que están “anotando” fenomenales ganancias en dólares, “la quieren ver”, y empiezan a desarmar sus posiciones. Comienzan a vender sus bonos indexados y vuelven a la moneda de ahorro habitual, el dólar.

Y aquí es dónde estamos.

Ante un cambio de portafolio de los tenedores de bonos argentinos que los liquidan y quieren recomprar dólares en la forma que puedan.

Y, como cada bono público que se cancela es más emisión del Banco Central y cada vez que el Banco Central compra bonos en el mercado para sostener su precio y para no emitir directamente para el Tesoro, es más emisión. Es el propio Banco Central que, con emisión, financia la corrida contra los bonos y hacia el dólar.

¿Y entonces?

Sin un mayor ajuste fiscal, nos enfrentamos a un “programa” muy peligroso, de emisión, colocación compulsiva de deuda entre inversores institucionales, más restricciones al acceso al mercado oficial de cambios, y más presiones inflacionarias, porque la emisión se traslada a la brecha, y de ahí a los precios internos.

Y es un programa muy peligroso, porque falta mucho tiempo para las elecciones, lo que reduce el efecto positivo en el presente de un eventual cambio de régimen en diciembre del 2023.

Enrique Szewach

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